一、我國優勢稀有金屬，應用領域廣闊

鎢是一種重要的戰略金屬，熔點高、密度高、硬度高、耐腐蝕性強、化學性質穩 定。鎢在實際應用中以各類合金以及合金深加工產品為主，其需求相當廣泛，在 制造業、新能源、汽車、電子等領域都發揮了重要作用，并且具有不可替代性。 盡管起步較晚，但經過短短幾十年的發展，我國已經成為全球最大的鎢生產國和 消費國，產量和出口量常年位居全球之首，開采效率和加工水平取得了顯著提升。

1.鎢性能優異，中國占據資源優勢

鎢（化學符號 W，原子序數 74）是一種金屬元素，自然條件下主要以黑白鎢礦 的形式存在。鎢的熔點高達3422℃，是熔點最高的金屬之一；密度為19.3 g/cm3 ， 是鐵的 1.7 倍；硬度接近莫氏硬度 9，僅次于鉆石（莫氏硬度 10）。此外，鎢還 具有出色的化學穩定性，耐高溫性和耐腐蝕性，這些優異的物理化學性能使得其 成為航空航天、國防軍工、切削工具等領域的理想材料。

鎢的儲量稀少，在地殼中含量僅約為 0.001%，開采和提煉難度大。我國是鎢的 主要儲藏國和生產國，產量和出口量常年位居全球之首，具有獨特的行業地位。 得益于政府的政策引導和對技術創新的鼓勵，近年來我國鎢的開采效率和加工水 平取得顯著提升。

2.鎢產業崛起，從小眾市場到軍事戰略地位

鎢起初用于燈絲、鎢絲、電極等領域，市場規模相對較小。1927 年，德國研制 出了以碳化鎢為主成分的硬質合金，為鎢的冶金工業帶來了生產和發展的契機。 二戰期間，隨著軍工需求的增加，鎢行業迎來了歷史性的機遇，鎢制品由于各種 軍事和經濟需求開始被大規模生產和使用。 在 20 世紀 60 年代以前，全球鎢市場主要由美國、英國、德國、法國等西方國家 壟斷，而此時中國的鎢產業還處于起步階段。隨著中國的崛起和西方國家對環保 要求的提高，中國逐漸成為全球最大的鎢生產國和消費國。

鎢在實際消費應用上以各類合金系產品為主，包括硬質合金、合金鋼、耐磨合金 和強熱合金等。硬質合金廣泛應用于工業領域中的刀具制造，被譽為"工業牙齒"。 合金鋼有鎢、鉻、鈷等元素組成，具備高硬度、韌性和耐磨性，廣泛應用于制造 高速切削工具、機床零件、發動機缸套等領域。耐磨合金由鎢、鉻、鈷、鎳等元 素組成，具備優良的耐磨性和耐腐蝕性，廣泛用于制造耐磨零件和設備。強熱合 金由鎢、鈷、鉻、鐵、鎳等元素組成，具有出色的高溫強度和耐腐蝕性能，廣泛 應用于航空、航天和核工業等領域。

除合金類產品以外，鎢在新能源、航空航天、汽車、醫療、電子等領域都發揮了 重要作用，例如硅片切割線、高壓電極、鎢絲燈等產品。這些領域的不斷發展推 動了需求的增長，為鎢產業的發展帶來了機遇和挑戰。

二、供給端：鎢資源集中度?，短期新增項目有限

我國是全球最大的鎢礦儲藏國和開采國，儲量占全球的 47.37%，產量占全球的 77.95%。為了整治過度開采，解決鎢礦資源消耗速度過快的問題，我國從 2002 年起開始實行配額制度，對開采量實施了嚴格約束，同時積極推進勘探工作，尋 找新的礦藏。未來幾年全球鎢礦產能有所增加，但由于礦山的建設期普遍較長， 短期供給增量預計有限。從進出口情況來看，我國是鎢品出口大國，同時也存在 著少量進口需求，但我國出口鎢品普遍以中低端產品為主，附加值較低，中高端 產品較多依賴進口。

1.我國鎢礦資源世界領先，配額制下開采逐漸規范

根據美國地質調查局（USGS）的數據，2022 年全球鎢儲量（以鎢金屬量計算，下同）為 380 萬噸，同比增長 2.70%。中國和俄羅斯是全球主要的鎢資源分布 國家，其中中國的鎢儲量為 180 萬噸，占比 47.37%，俄羅斯的鎢儲量為 40 萬 噸，占比 10.53%。國內的鎢主要分布在江西、湖南和河南等地，占比均超過國 內總儲量的 20%。 需要注意的是，USGS 測算的鎢礦產儲量（以鎢金屬量計算）與國內機構測算的 鎢礦產儲量（以折合成 65%三氧化鎢計算）在鎢礦品位上存在一定差異，因此數 據水平存在不一致的情況（國際上的鎢金屬量可以通過將 65%的三氧化鎢乘 0.515 來計算）。

近年來，我國鎢礦資源消耗過快的問題日益凸顯，全國鎢礦山的原礦平均品位已 從 2004 年的 0.42%下降至 2020 年的 0.28%，有 12 個礦山的開采歷史超過 100 年。根據 USGS 數據統計，2022 年全球鎢礦總儲量同比增長 2.70%，然而國內 鎢礦總儲量卻同比下降 5.26%。

為防止過度采掘和盲目競爭，確保鎢供應的穩定性和持續性，自 2002 年起，我 國實施了鎢礦開采配額制度，每年自然資源部和工信部會公布兩批開采指標。具 體而言，2023 年我國鎢精礦的開采指標為 11.1 萬噸（標噸），與 2022 年同比增 加了 1.83%。近年來，鎢精礦的總體控制指標變化不大，對礦石產量有較嚴格的 限制。

然而，我國的鎢礦開采配額制度在實際執行中面臨不少的挑戰。首先是配額分配 的不合理，有部分礦山面臨資源枯竭，運營成本高或者當地環保政策等限制，實 際開采能力有限，但該部分礦山卻被分配了較多的配額，導致了部分配額的浪費。 其次是監管漏洞，部分礦山采取非法開采、違規操作或利用其他礦業權等手段繞 過配額限制，產生了大量的超限開采量，這種超限開采的鎢礦產量大約占全國總 產量的三分之一。因此，除了提高配額分配的效率以外，對違規開采的監管力度 還需要進一步加大。

除了加強開采約束和礦山管理以外，我國還在積極勘探新的礦山。全國目前已發 現并探明有儲量的礦區共計 252 處，累計探明儲量（WO3，下同）為 637.5 萬 噸，其中 A+B+C 級儲量占 36.4%，達到 232 萬噸。分?。▍^）來看，湖南和江 西分別占據全國總儲量的 33.8%和 20.7%。2016 年江西省國土資源廳發現的超 大型鎢銅礦朱溪鎢銅礦是迄今為止世界上發現的資源量最大的鎢銅礦，其三氧化 鎢資源量達到 344 萬噸，是先前全球最大鎢礦——大湖塘鎢礦的 3.3 倍。

2.我國鎢礦產量居首，全球新增項目短期難落地

自 1994 年起，中國的鎢礦產量便占據全球第一。根據中國鎢業協會的數據，2022 年全球鎢（折三氧化鎢 65%計算，下同）的產量為 16.33 萬噸，其中中國的產 量達到 12.73 萬噸，占比約 77.95%。江西、湖南和河南是中國主要的鎢精礦產 區，2022 年這三個省份的產量合計達到 11.07 萬噸，占國內總產量的 86.96%， 同比增長 1.5 個百分點。 江西是我國鎢礦開采大省之一，也是開采歷史最為悠久的省份，距離 1907 年正 式發現鎢礦以來已有 116 年的開采歷史。全省目前保有鎢資源儲量占全國第二， 其中黑鎢儲量居世界第一，是名符其實的“世界鎢都”。然而，江西“世界鎢都” 的地位正越來越受到威脅，當地的鎢礦冶煉、加工屬于粗放型產業，技術水平普 遍較低，造成了大量的資源浪費，其中大余縣甚至在 2011 年被國務院列為資源 枯竭型城市之一。 2021 年，江西省鎢精礦產量為 5.06 萬噸，2022 年上半年產量為 2.2 萬噸，同 比下降 12%。除去疫情影響外，產量下降的主要原因在于鎢礦資源的枯竭加大了 開采成本和難度。另一方面，隨著礦石開采行業的逐步整頓和規范，超出開采指 標的違規開采量也有了顯著下降。同時，根據江西省礦產資源總體規劃 （2021-2025 年）的規定，到 2025 年鎢礦的年開采量要達到 5 萬噸以下（約束 性指標），預計未來江西省鎢礦產量將維持逐年下降的態勢。

據中鎢在線預測，未來幾年全球鎢礦產能有所增加，但短期增量有限。國內方面， 預計未來鎢精礦新增產能合計 1.64 萬標噸，包括陜西省鎮安縣東陽鎢礦項目 （6000 噸）、廣西省博白縣油麻坡鎢鉬礦項目（3200 噸）、廣東省翁源縣紅嶺鎢 礦項目（3460 噸）以及江西省于都縣小東坑鎢礦項目（1719 噸）。除此之外， 大湖塘和大霧塘鎢礦累計儲量達到 120 萬噸，但短期內難以投產。

海外方面，預計未來鎢精礦新增產能 2.56 萬標噸。主要有英國 Tungsten West Ltd. 的 Hermerdon 鎢礦項目，預計年產量為 3500 噸（WO3 品位 0.18%）；中國土木 公司在哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦項目，預計年產量為 1.5 萬噸（WO3 品位 0.23%）； Almonty Industries Inc.的韓國 Sangdong Mine 項目，預計年產量為 3600 噸 （WO3 品位 0.44%）；澳大利亞 King Island Sheelite 公司的 Dolphin 鎢礦項目， 預計年產量為 3500 噸（WO3 品位 0.9%）。其中，韓國和澳大利亞項目的具體投 產時間尚未確定。

3.我國鎢品進口持續上升，出口歐美增勢明顯

盡管我國是鎢礦開采和出口大國，但同時也有少量進口需求。2022 年我國鎢品 進口總量為 6415.65 噸。其中，鎢礦進口量為 3039 噸，呈逐年增長態勢，主要 是近幾年我國開采指標變化不大，供給端增量有限，部分企業需要通過一定數量 的進口來滿足需求。2022 年我國硬質合金進口量為 1300 噸，近幾年保持相對穩 定，其他鎢制品的進口量為 2076.66 噸，同比有所增長。 2022 年我國鎢礦進口國集中度較高，朝鮮是最大的進口國，占比為 54.58%。其 次是緬甸，占比為 14.82%，多民族玻利維亞國占比為 8.12%。其他一些國家如 盧旺達、西班牙、泰國和越南等也有一定的進口份額，但相對較小。

我國的鎢制品出口集中度較高。2022 年中國鎢品的出口總量 2.49 萬噸，同比增 長 3.6%，主要出口國家為日本、韓國、歐洲和美國，出口量合計占比 86.11%。 具體而言，我國對日韓的出口量分別為 5745.27 和 4620.49 噸，分別同比下降 10.35%和 21.10%；對歐洲和美國的出口量分別為 8682.64 和 2848.31 噸。分 別同比增長 18.03%和 46.75%，增長趨勢明顯。 按產品類型分，2022 年中國鎢品出口中，原料級鎢品約 2.22 萬噸，同比增長 2.82%；硬質合金約 8900 噸，同比增長 7.23%。受貿易摩擦和新冠疫情的影響， 自 2018 年起，中國的鎢品出口量大幅下降，并在 2020 年和 2021 年暫停了鎢礦礦砂及其精礦的出口，直至 2022 年一季度才恢復。 需要注意的是，雖然我國鎢品出口總量是進口總量的 5.4 倍，但出口總額僅為進 口總額的 1.1 倍，主要是我國鎢行業起步較晚，技術含量整體較低，出口產品以 低附加值產品為主，而高端市場則更多地被外國進口產品占據，部分硬質合金類 產品甚至是我國的“卡脖子”行業之一。近年來隨著我國制造業的不斷升級，中 高端產品的國產化取得明顯進展，預計未來我國出口鎢品附加值能夠不斷提升， 中高端產品的出口量有望持續增長。

三、需求端: 硬質合金占主導，光伏鎢絲逐步量產

鎢產業鏈上游的黑、白鎢礦勘探采選是鎢行業的基礎，也是鎢資源開發的關鍵環 節。中游是從鎢精礦中提取仲鎢酸銨（APT）和鎢粉進行冶煉，常用的冶煉工藝 有酸法、堿法、氧化銨法等。下游包括鎢材、鎢絲、硬質合金等材料的加工。

鎢行業利潤呈現“兩頭高、中間低”的特點，上游的鎢礦采選和下游的高端硬質合 金（尤其是高精度、高性能刀具）具有較高的利潤水平，而冶煉、制粉、中低檔 硬質合金及鎢鋼鎢材的利潤率較低，主要以賺取加工費為主。 我們選取了行業內的 22 家鎢礦山企業、26 家鎢冶煉企業、51 家硬質合金企業 和 11 家鎢材企業作為樣本進行統計，總體而言，2022 年中國鎢行業的總營業收 入 908.95 億元，同比增長 7.07%。其中，鎢礦山在子行業中的利潤率最高，達到 21.98%，而鎢冶煉和硬質合金的利潤率分別為 4.29%和 8.79%。

1.上游采選：黑鎢礦重選為主，產能集中度較高

鎢礦采選包含開采、破碎、磨礦和浮選等工序，選礦方法包括手工選礦、航模選 礦、重選、浮選、磁選和靜電分離等多種技術手段。我國的鎢礦以黑鎢礦和白鎢 礦為主，其中黑鎢礦主要采用重選方法，回收率可達 92-93%，而白鎢礦的選礦 方法較為多樣化，回收率可達 90-96%。

國內鎢礦采選行業集中度較高。根據中鎢協會數據，我國鎢精礦（折三氧化鎢 65%，下同）2022 年總產量合計約 12.73 萬噸，排名前四的是中鎢高新、廈門 鎢業、洛陽鉬業和章源鎢業，2022 年合計產量約 4.4 萬噸，CR4 達到 34.57%。

頭部企業鎢礦盈利能力都較為出色，以廈門鎢業為例，其旗下擁有的三家在產鎢 礦企業 2022 年共實現收入 13.12 億元，凈利潤 4.70 億元。其中，2022 年洛陽 豫鷺的凈利率高達 45.42%，寧化行洛坑為 33.76%，都昌金鼎為 31.47%。

2022 年我國鎢精礦總消費量約 6.3 萬噸，同比下降 2.18%，主要是疫情影響下 游需求。其中，硬質合金是主要的鎢消費領域，占比達到 58%。鎢材和特鋼的消 費也占比較大，分別為 20.6%和 17.2%。近年來國外為了節省鎢的資源消耗，大 力推廣鎢二次資源的回收利用，近年來廢鎢再生利用率平均在 35%左右。而目前 我國鎢的回收利用率不高，2022 全年廢鎢消費占比 17.38%，同比增長 1.9 個百 分點，相比國外仍然有一定的差距。

2.中游冶煉：行業利潤率偏低，產能較分散

鎢的中游冶煉包括精礦分解、提純和鎢粉制備等關鍵步驟。精礦分解是將鎢精礦 中的鎢化合物轉化為鎢酸或仲鎢酸銨溶液，為后續工序奠定基礎。提純步驟致力 于去除鎢酸或鎢酸銨溶液中的雜質，以獲得高純度的鎢化合物。鎢粉制備步驟常 采用氫還原、碳還原或金屬熱還原等方法，將鎢化合物還原為鎢粉。最后，鎢粉 大多會進一步經過球磨、過篩和合批處理用于制備碳化鎢粉，而碳化鎢粉則是硬 質合金和熱噴涂的主要原料之一。在實際冶煉過程中，具體的工藝選擇主要取決 于礦石性質、產品要求和生產規模等因素。 由于中游冶煉端的市場競爭較為激烈且技術門檻較高，中游企業通常需要投入更 高的成本和應用更復雜的技術，該行業整體盈利水平較低。

（1）仲鎢酸銨（APT）：泛亞庫存完全消耗，行業仍面臨低盈利挑戰

以泛亞事件為轉折點，我國 APT 行業的發展可大致分為先揚后抑的兩個階段， 在此之前，我國 APT 產能擴張迅速，導致了比較嚴重的產能過剩。泛亞事件之 后，我國 APT 行業整體進入了去產能的階段，行業產能逐年下降。 2011-2014 年，泛亞國際集團通過大規模購入仲鎢酸銨（APT）的方式積累大量 庫存，相當于當時國內 APT 企業一個季度的產量。由于被控非法經營，該公司 于 2015 年被立案調查，涉案的 2.83 萬噸 APT 也被于 2019 年 9 月 17 日被洛鉬 集團以 11.53 萬元/噸的單價競拍得到，由于最終的成交價格高于市場預期，一定 程度上起到了提振市場信心的作用，為價格提供了較強支撐。泛亞 APT 庫存逐 漸出清并最終完全消耗后，市場信心開始恢復，從 2020 年到 2022 年，APT 的 均價呈現了持續上漲的趨勢。

根據百川盈孚數據，2022 年我國 APT 產量為 12.1 萬噸，同比增長 25.6%，有 效產能約為 17.6 萬噸，主要集中在江西、湖南等省份。近年來隨著部分產能的 退出和部分新產能的技改擴建，我國 APT 產能呈現逐漸下降趨勢，但產能過剩 現象依然明顯，2022 年的產能利用率僅 68.75%，大量落后產能仍有待出清。 嚴重過剩的產能也帶來了行業內耗和同質化競爭，降低了行業整體效益。根據百 川盈孚數據，2022 年行業平均噸毛利僅為 0.16 萬元，按照當年 APT 均價計算， 毛利率僅為 0.92%。部分頭部企業憑借著自有礦山優勢能有效提高盈利能力，例 如章源鎢業 2022 年 APT 業務毛利率為 8.76%，遠高于行業平均水平。

（2）鎢粉末：價格呈上漲趨勢，頭部企業產能逐步擴張

自 2017 年以來，鎢粉和碳化鎢的價格總體呈現震蕩上漲的趨勢。2022 年，鎢粉 的均價為 265.74 元/千克，同比增長 10.79%，碳化鎢粉的均價為 263.48 元/千 克，同比增長 10.75%。 2022 年我國鎢粉產量約為 7 萬噸，同比下降 2.76%，碳化鎢粉產量約 6.6 萬噸， 同比下降 7.06%，行業整體開工率僅 50-60%，主要是由于粉末企業當地的限電 政策和下游硬質合金市場需求疲軟，鎢粉冶煉企業面臨著上游原材料價格上漲和 下游需求不足的雙重壓力，導致其整體開工意愿降低。

類似于 APT，鎢粉和碳化鎢粉行業的利潤主要來自于加工費。根據百川盈孚的測 算，目前碳化鎢行業的毛利約為每噸 1.5 萬元，按照 2022 年碳化鎢粉的均價計 算，毛利率為 5.7%。部分行業龍頭憑借著自有礦山取得原料成本優勢，并通過 內部結轉分配礦山開采所得利潤，來提高相關中下游業務的毛利率。以章源鎢業 為例， 2022 年公司的鎢粉與碳化鎢粉產量分別位列全國第一和第二，毛利率分 別為 9.43%和 10.48%，明顯高于行業的平均水平。

我國鎢粉行業的產能集中度相對較低，章源鎢業和株洲硬質合金集團是全國碳化 鎢產能排名前兩位的企業。其中，章源鎢業的鎢粉年產能為 1.5 萬噸，碳化鎢粉 年產能為 1.31 萬噸；株洲硬質合金集團的碳化鎢粉年產能為 0.75 萬噸。近年來 行業內的頭部企業正逐步擴大產能，有望不斷提高行業集中度。章源鎢業的超高 性能鎢粉智能制造項目一期已于 2023 年 1 月正式投入生產，株洲硬質合金集團 有限公司也正在進行技改擴建項目，預計 2024 年 7 月投產，屆時將實現年產 1 萬噸碳化鎢的生產規模。鎢粉方面，廈門鎢業在積極擴建鎢粉產能，預計 2024年底公司鎢粉產能將突破 3 萬噸。

3.下游：高端刀具國產化替代加速，新興領域助推鎢需求

硬質合金與鎢絲是目前最值得關注的下游領域。中高端產品國產化替代進程的加 速，有望帶動硬質合金市場規模擴容。光伏鎢絲的需求快速增長，將成為未來鎢 需求的重要推動力。此外，鎢在采礦建筑、交通運輸和國防軍工等領域都有廣泛 應用，包括熱噴涂料、高比重鎢合金、鎢銅合金和鎢材合金等形式。

3.1 硬質合金：硬質合金切削工具崛起，國產數控刀片追求替代突破

硬質合金由金屬碳化物基體（主要是碳化鎢）、難熔金屬粉末和金屬粘結劑粉末 構成，是鎢資源消費的主要領域。其卓越的硬度、耐磨性和耐高溫性能使其在工 業生產中發揮關鍵角色，廣泛應用于制作高速切削刃具、冷卻模具、量具和高耐 磨零件等。硬質合金可以顯著提升工具和零件的性能和壽命，進而提高生產效率。

我國硬質合金主要需求來自切削工具合金（占比 51%）、耐磨工具合金（占比 24%）、礦用工具合金（占比 20%）以及其他（占比 5%）。

中國的硬質合金行業高度集中?！吨袊u工業發展報告》指出，2022 年，中國硬 質合金的總產量約為 5.05 萬噸，同比下降 2.65%。根據統計數據，我國硬質合 金行業 57 家企業的總收入達到 374 億元，同比增長 9.68%；利潤總額達 32 億 元，同比增長 2.1%。其中，有九家企業的利潤超過 1 億元，包括廈門金鷺、株 洲歐科億、章源鎢業、株洲華銳、蘇州新銳、中鎢高新及其旗下四家子公司（株 洲硬質合金集團、株洲鉆石切削、深圳金洲精工科技和自貢硬質合金）。九家公 司的總利潤為 21.3 億元，占據了行業總利潤的 67%。

（1）硬質合金切削刀具

相比于其他常見的切削材料，例如高速鋼和陶瓷，硬質合金切削刀具擁有卓越的 硬度和抗磨損性，更適合用于加工硬度較高的材料。它在機械制造、基礎設施建 設、房地產和鉆井勘探等領域得到了廣泛應用。近幾年來，硬質合金工具在我國 切削工具市場中所占的份額逐年提升，達到了 53%，但相比于全球 63%的平均 滲透率還有一定的差距。

全球刀具行業可以分為三個層次：首層是具有深厚技術積累和強大制造能力的國 際大企業，如山特維克、肯納金屬和 IMC 等。第二層為國內龍頭企業，他們的 目標是中高端切削刀具市場，產品具有廣泛的通用性，價格相對實惠，如中鎢高 新及其子公司。第三層包括了大部分的中小型企業，產品線相對較少。盡管國內 切削刀具的質量逐步提升，對進口品牌形成了部分替代，并取得了較為亮眼的出 口表現，但在中高端市場，特別是精密領域（如航空航天），國際巨頭品牌仍然 占據了主要地位。

2022 年，我國刀具市場的總消費規模為 464 億元，同比下降 2.7%。與此同時， 得益于國內高端制造和技術創新的推動作用，國內刀具生產能力和本土品牌的競 爭力得到了顯著增強，國產刀具市場的份額保持了穩步增長，2022 年占比為 72.8%，同比增長了 1.8 個百分點。根據 2023 年上半年情況來看，硬質合金下 游機床市場需求較差，因此 2023 年的刀具市場消費量增長率將面臨一定壓力。 但刀具的需求基本面和國產替代化進程趨勢沒有明顯改變，我們認為未來國內刀 具的產銷規模和出口規模將進一步上升。假定 2023 年刀具市場消費量增長 1%， 未來年份我國刀具市場年均增長率為 5%，那么到 2025 和 2030 年，我國刀具市 場消費總規模將分別達到 516.68 和 659.42 億元，CAGR 為 4.49%。出口規模 將分別達到 290.63 和 448.41 億元，CAGR 為 8.59%。國產刀具消費總規模（內 銷+出口）將分別達到 678.14 和 975.95 億元，CAGR 為 6.95%。

刀具市場的發展趨勢與切削機床行業的狀況緊密相連：作為執行具體加工操作的 工具，刀具的發展影響機床的加工能力和精度，而機床制造技術的進步和數控化 率的提高反過來也推動了了刀具需求的增長。隨著制造業的發展和技術的進步， 數控機床憑借著其高度自動化，高精準度和高效率的優點，逐漸成為了市場的主 流。目前我國的刀具市場規模和數控化率相比于國外都還有一定的差距，刀具消 費額占機床行業總消費額的比例不到 30%，數控化率為 45.2%，而發達國家的 刀具消費額占比普遍達到了 50%左右，數控化率更是超過了 80%。

在國家政策和制造業轉型升級大趨勢的雙重推動下，我國刀具市場擁有著極大的 發展潛力。中國機床工具工業協會預測到 2030 年，中國的刀具消費額占機床消 費額的比例有望達到 37%；而《中國制造 2025》計劃中也明確提出，到 2025 年，要將關鍵工序的數控化率提高到 64%。

（2）數控刀片

伴隨數控機床在我國的迅速推廣，數控刀片正逐步取代傳統刀片成為行業主流， 但由于我國與數控機床配套的切削工具系列化開發起步較晚，數控刀片市場目前 還是受進口品牌主導，國產化率僅 35%左右，中鎢高新是國產刀片的龍頭企業， 該公司 2022 年的數控刀片產量超過 1.3 億片，同比增長 19.27%，占全國刀片 總產量的 23%。 數控刀片屬于高附加值的產品，相比與傳統刀片，數控刀片可以通過規模化和標 準化生產提高效率，降低生產成本，從而帶來更高的毛利率。以數控刀片頭部企 業之一的華銳精密為例，2022 年該公司車削刀片、銑削刀片、鉆削刀片的毛利 率分別為 48.74%、51.28%和 77.26%，數控刀片業務的整體毛利率為 50.22%， 多年來均維持在較高的水平。

我們預測，隨著國內高端刀具（特別是數控刀片）的持續創新和技術升級，國產 替代的趨勢將進一步加速。預計硬質合金刀具在刀具市場的占比將逐年提高，從 2022 年的 53%增至 2030 年的 60%，對應的市場規模也將從 2022 年的 245.92 億元穩步增長至 2030 年的 452.41 億元。同時，作為刀具市場的重要組成部分， 數控刀片的市場規模和產量預計也將逐步增加。根據我們的預測，到 2030 年， 數控刀片市場規模將達到 224.85 億元，CAGR 為 7.92%，國產化率將提升至 65%。

（3）微鉆

微鉆在硬質合金切削刀具領域發揮了關鍵作用，隨著 PCB（Printed Circuit Board， 印刷電路板）向高端化發展，微鉆市場也將面臨巨大的發展機遇。微鉆被用來對 PCB 進行微小的鉆孔操作，可以實現更高的鉆孔精度，從而提升 PCB 板的質量 和性能。在電子產品的普及和技術的進步，以及人工智能熱潮的進一步鼓舞下， 全球以及國內的 PCB 市場規模正處于穩定增長階段。

中鎢高新旗下的金洲精工公司是全球 PCB 微鉆領域的領先企業，市場份額約為 21%。該公司目前的微鉆產能約為 5.5-6 億支，預計在未來幾年內將持續增長， 到"十四五"末將達到 7 億支。金洲公司的 PCB 微鉆業務凈利潤強勁，毛利率接 近 40%，其主要下游客戶包括日本、韓國、臺灣等國家和地區的重要制造商。目 前，金洲公司正在計劃實施提容擴產 2 億支微鉆的技術改造項目，該項目的投資 規模為 7.83 億元，建設期為 4 年。

（4）耐磨合金工具

作為耐磨合金工具之一，硬質合金頂錘在人造金剛石產業中發揮著重要作用，它 的生產成本占據整個金剛石生產成本的 40%。在人造金剛石生產過程中，通常將 硬質合金頂錘置于六面合金頂壓機活塞的大墊塊頂部，通過施加壓力促使活性碳 原子生長成穩定的金剛石晶體，因此，它需要擁有極高的耐磨性和高溫抗性。頂 錘的制造過程涵蓋了壓制、燒結、材質鑒定、機加工、外觀檢測和包裝等步驟， 其質量和穩定性受到包括孔隙、碳含量、WC 晶粒度、鈷相、內應力和加工應力 等因素影響。

人造金剛石市場是頂錘行業的核心下游需求，隨著金剛石產業鏈的不斷發展和擴 大，對頂錘的需求也將持續增長。中國作為全球最大的人造金剛石生產國，占全 球總產量的 90%以上，其穩定且增長的市場需求為頂錘行業提供了增長動力。而 河南省是中國金剛石產量的主要集中地，主要企業如中南鉆石、黃河旋風等占據 全球市場的大部分份額。

3.2 鎢絲：硅片切割助推鎢絲效益，光伏鎢絲提質增效

除了傳統的燈絲、電子元器件、航空航天等領域以外，近年來鎢絲在光伏領域的 應用率持續上升。它可用作金剛線母線，對光伏硅片進行切割，其優點在于抗疲 勞性好、強度高、耐腐蝕、斷線率低，并且具有更細的線徑，可以顯著降低硅料 的損耗，降低硅片的生產成本。 在過去兩年中，光伏硅料價格不斷攀升，因此降低硅料損耗成為了提升產業效益 和效率的重要途徑之一，各個硅片制造商也在不斷嘗試降低金剛線線徑以減少損 耗率，然而，由于傳統的高碳鋼絲和金剛石微粉的粒徑已接近其極限，幾乎沒有 進一步的下降空間，制造商們開始尋找其他可替代的材料，由此開發出了光伏用 細鎢絲。隨著硅片行業向“大尺寸+薄片化”的發展，鎢絲替代傳統母線的趨勢越來 越明顯。

根據中國光伏行業協會（CPIA）的數據，2022年，中國的硅片產量達到了357GW， 同比增長 57.5%，而光伏組件產量為 288.7GW，同比增長 58.8%。中國光伏行 業協會預計，從 2023 年至 2030 年，全球光伏市場的新增裝機規模將持續增長， 預計在 280GW 至 330GW 之間，我國裝機量則預計在 95GW 至 140GW 之間。 基于以上數據，我們預計到 2025 年和 2030 年，光伏領域的鎢絲金剛線市場規 模將分別達到 30.4 億元和 94.6 億元，年復合增長率（CAGR）為 47.6%。

隨著光伏市場對金剛線要求的不斷提高，許多企業已開始使用鎢絲作為金剛線的 制造材料。目前廈門鎢業、中鎢高新和三超新材等企業都已具備鎢絲生產能力， 預計即將有大量產能投入市場。以廈門鎢業為例，鎢絲需求的超出預期導致其積 極擴產以滿足市場需求。2023 年上半年，所有細鎢絲產品共實現銷量 340 億米 （包含少量非光伏用細鎢絲），同比增長 291%，銷售收入同比增長 292%。為滿 足市場需求，公司目前的光伏用細鎢絲產能已經擴展至每月 50 億米，而且還有 多個鎢絲項目在進行中。除此之外，公司定增預案中還規劃了 1000 億米細鎢絲 的生產線，預計在 2026 年左右能夠建成投產。

3.3 熱噴涂料：耐磨抗蝕涂層材料，表面工程賦能產品

熱噴涂，或稱為超音速氧燃焰噴涂技術（HVOF），是一種使用碳化鎢并利用高 溫高速噴嘴產生的噴霧粒子將涂料或金屬材料噴涂到被涂物表面的表面修復和 涂裝技術。這種技術通過在基材上形成碳化鎢耐磨層，可以顯著提高產品的耐磨、 耐蝕性和使用壽命，同時改善導電性和絕緣性。

熱噴涂層在鐵路、機械、汽車、鋼鐵、石油、化工、印刷、航空航天、電力等多 個領域得到廣泛應用。在這些行業中，噴涂技術用于各類高耐磨產品，如軸類、 泵閥、密封環、濺射靶材、瓦楞輥、各類閥門、軋輥、風機葉輪、拉絲塔輪等的 表面處理，從而提高它們的耐磨性和壽命。

以章源鎢業為例，盡管公司的熱噴涂粉業務規模較小，但增長迅速且毛利率較高。 2022年的銷量達到373噸，同比增長43%；營收達到2431萬元，同比增長63%； 毛利率為 28.17%，是公司毛利率最高的產品之一。

3.4 其他鎢制品：融合單一金屬優勢，復合材料應用廣泛

高比重鎢合金通常含有 90%至 97%的鎢，其密度在 16.5 克/立方厘米至 18.75 克/立方厘米之間，其生產過程包括混合材料、烘干、壓制、預燒結、液相燒結 以及后期處理和加工。在制造過程中，常用鎳、鐵和銅作為粘合劑，將鎢顆粒結 合在一起，以增強高比重鎢合金的延展性，降低加工的難度。

鎢銅合金結合了金屬鎢的高熔點和高密度，以及銅的高導電和高導熱性等諸多優 點。這種復合材料微觀結構均勻，具有耐高溫性、高強度、抗電弧燒蝕和較大密 度。它廣泛應用于軍用耐高溫材料、高壓開關的電工合金、電加工電極、微電子 材料等領域，并在航天航空、電子、電力、冶金、機械和體育器材等行業中作為 零部件和元器件得到廣泛使用。

四、鎢成本持續上升，再生鎢回收潛力大

在環保趨嚴、品位下滑和人工成本攀升等影響下，鎢精礦的生產成本持續增長。 為節約資源，提高資源的利用效率，發達國家正大力推廣鎢的回收再利用，而我 國的再生鎢行業起步晚，技術相對落后，回收率不到全球平均水平的一半，有較 大的提升空間。以硬質合金為例，根據測算，在當前消費量的基礎上，假如回收 率達到 35%，鎢精礦消耗就能減少約 1.44 萬噸。伴隨著開采成本的上升和需求 的增長，且短期內鎢供給增量有限，我們預計鎢行業供給偏緊，有望帶動鎢價中 樞上漲。

1.鎢精礦生產成本面臨上行壓力

鎢精礦的生產成本涵蓋了地質勘探投入、礦山建設成本、采礦（原礦成本）、選 礦等環節的直接生產成本，以及安全、環境保護成本和費用、經營管理費用、資 源補償費（2%）、資源稅、土地復墾費、環保設備投入、環保運行費用等多個方 面。根據我們的測算，黑鎢精礦（WO3≥65%）的平均不含稅成本約為 8.02 萬元 /噸，而當前市場價格約為 12 萬元/噸。近年來，鎢礦的生產成本持續增加，主要 原因是受到資源品位下降、人工成本上升和環保要求提高等因素的影響。未來， 隨著低品位的白鎢礦消耗占比進一步增加，預計鎢礦的生產成本將繼續上升。

2.中國再生鎢回收率低，挖掘資源回收潛力成為發展關鍵

再生鎢的回收旨在高效利用資源，通過將廢棄的鎢原料回收再利用，生產出符合 標準的產品。國際鎢產業協會（ITIA）的分析顯示，當前終端應用結構下的再生 鎢資源比例可達到 56%。然而，以消費量占比看，我國目前的鎢回收率僅 17.38%， 并且面臨著回收來源較窄，回收質量差，環境污染較重等問題，有待進一步的技 術突破和推廣應用。隨著越來越多的大型公司進入再生鎢市場，通過技術創新和 人才培養來標準化和規范化回收過程，未來我國再生鎢產品的質量和效率有望得 到不斷提升。

以全球硬質合金巨頭山特維克為例，該公司的再生鎢資源回收利用率已達到 50%， 并且回收率還在持續提升之中。該公司推出了名為“選擇退出”的硬質合金回收 計劃，專注于回收客戶使用過的硬質合金鉆頭（主要成分為鎢、鈷、鎳），以及 部分其他生產商制造的硬質合金刀具。并設定了 2025 年收集 90%的鎢的目標。 為確保回收計劃的順利執行，山特維克公司專門為經營采礦項目的客戶提供回收 方面的技術支持，特別是那些位于偏遠地區的客戶。同時，為了減少回收及運輸過程中的污染排放，公司正在研發新專利來改進回收鉆頭的便捷性、速度。 2022 年，我國的原鎢消費量為 5.23 萬噸，同比下降 4.4%，而廢鎢消費量為 1.10 萬噸，同比增長 10%。在當前消費量的基礎上，如果我國的回收率能夠達到全球 平均水平，將大幅減少資源的浪費和廢物的排放。以硬質合金為例，2022 年我 國的硬質合金消費量為 3.67 萬噸。根據測算，假如回收率能夠達到 35%，將有 約 0.72 萬噸的硬質合金得以再利用，按每單位硬質合金大約消耗 2 單位的鎢精 礦計算，那么累計可以減少約 1.44 萬噸的鎢精礦消耗。

3.需求有望復蘇，帶動鎢價上漲

從長期來看，鎢價基本圍繞著成本線呈現周期性波動，一些重大事件則會對價格 變化起到助推作用，如稅收政策調整、礦山秩序整治、收儲政策、泛亞事件、市 場炒作、自然災害、國際金融環境動蕩和貿易戰等。例如 2008 年金融危機之后， 全球經濟快速復蘇，小金屬需求量快速增長；2009 年，國土資源部發布了《2009 年鎢礦銻礦和稀土開采總量控制指標的通知》，對鎢的供給產生了一定的限制。 上述兩個事件均促使了鎢精礦價格上漲。而在貿易戰和新冠疫情爆發之后，鎢價 都出現了一波快速的下跌。

從短期來看，鎢的供給較為緊張，需求缺口有所擴大，帶動了鎢價上漲。2023 年上半年，黑鎢精礦（折三氧化鎢 65%）均價為 11.95 萬元/噸，環比增長 5.47%， 同比增長 3.11%。從長期來看，由于鎢在許多領域都有著廣泛的運用，需求將隨 著經濟復蘇和技術進步穩步上升，并成為鎢價格的主要支撐因素。

從全球范圍來看，近年來我國鎢消費占全球總消費量的比重不斷提高，從 2015 年的 42.83%上升至 50.26%。產量方面，年產 4400 噸的 Hermerdon 鎢礦項目 預計于 2023 年四季度復產，年產 1 萬噸的哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦項目預計于 2023 年 8 月投產，因此預計鎢礦產量會有小幅上升。消費結構方面，全球鎢的 消費結構與我國類似，以硬質合金占據主導地位，預計未來整體變化幅度不大。 回收率方面，目前全球廢鎢回收率約 35%，每年再生利用量約 3.5 萬噸。歐美部 分發達國家的回收率可達 50%，當前應用結構下的理論最大回收率達 56%，我 國和全球的廢鎢回收率都還有較大的提升空間。 根據我們的測算，到 2026 年全球鎢礦產量約 94006 金屬噸，相對于 2022 增長 9906 噸，增幅約 11.9%，復合增速約 2.8%；如果考慮礦山投產的不確定性，和 國內老礦山的產量下滑等因素，鎢礦的產量增速大概率低于 2.8%。由于廢鎢的 產出主要取決于歷史上生產的鎢至今的存量，因此供應較為穩定；考慮最近三年 鎢價維持在歷史較高位置，鎢的回收利用較為充分，因此推測未來幾年廢鎢供應 保持穩定?？紤]廢鎢的供應后，全球鎢供給到 2026 年達到 130737 噸，相較于 2022 年增長 10910 噸，增幅 9.1%，復合增速 2.2%。

鎢下游需求增加增長較快的領域有硬面材料和鎢絲。通過硬面技術在工件表面覆 蓋一層硬度高，抗磨損的材料作表層，依靠此類材料的物理性能和化學性能，以 此使產品具有預期的性能特點。硬面材料主要是由鎢、鉻等物質構成。根據我們 的測算，2022 年國內硬面材料對鎢的消費量約 4000 噸左右，年均需求增長 30% 左右。鎢絲方面，因技術不斷優化，線徑變小，性價比提升，鎢絲對碳鋼絲的取 代已大勢所趨。預計 2023 年鎢絲金剛線滲透率 25%左右，鎢消耗量約 1391 噸， 增長約 60%。

4.行業去庫存或已完成，供給處于產能極限

在泛亞涉案庫存拍賣完成后的 2 年多時間內，該部分 APT 不斷被市場消化。2019Q3 至 2022Q1，碳化鎢產量增速明顯高于 APT 產量，這很 有可能是和泛亞交易所的庫存流入市場有關。2022 年 Q1 之后碳化鎢產量增速 開始低于 APT，或意味著泛亞庫存已被市場消化完畢。

在泛亞庫存消化的過程中，鎢精礦和 APT 價格的緩慢上漲反映了明顯的供不應 求關系。這種供需矛盾本應在泛亞庫存銷售完畢之后進一步加劇，但 2022 年之 后，全球制造業景氣度持續下滑，在需求持續走弱的背景下，供不應求的矛盾得 到了暫時弱化。從 21 年 Q3 至今，鎢精礦產量開始持續下滑，這背后一定程度 上和疫情影響礦山產出有關系，但考慮到礦山屬于封閉環境，本身就與外界處于 相對明顯的隔離狀態，疫情防控的難度較低，對礦山正常經營影響較小。由此， 鎢精礦產量負增長的主要原因或許是 21 年 Q3 之前，礦石價格上漲，礦山生產 積極性提升，產量增長；但在 21 年 Q3 行業實際產能利用率已達到極限，之后 因為老礦山產量下滑等原因，行業實際產能下滑，由此精礦產出下滑。在當前需求周期性走弱至極點的背景下，鎢精礦的供應已經處于實際產能極限， 一旦需求好轉，鎢精礦短缺的局面將被激化。

五、行業公司分析

1.中鎢高新：鎢行業龍頭企業，礦山注入或增厚業績

中鎢高新成立于 1993 年，是中國五礦集團（實際控制人）旗下的控股公司，1996 年在深交所掛牌上市。公司旗下有株硬、自硬、南硬、株鉆、鉆石金洲外及金洲 六家硬質合金企業。作為五礦集團旗下鎢產業的運營管理平臺，公司專門負責鎢 業務的運作，涵蓋礦山、冶煉、加工和貿易各個環節。

公司的核心業務包括有色金屬及其深加工產品和裝備的研發、生產、銷售和貿易， 涉及鎢、鉬、鉭、鈮等多種有色金屬，主要產品包括切削工具、硬質合金（除切 削工具）與粉末制品、貿易和裝備、以及難熔金屬。同時，公司是國內硬質合金 領域的龍頭企業。2022 年，公司的硬質合金產量超過 1.4 萬噸，占國內市場 25% 以上份額，產量居全球首位。數控刀片的產量超過 1.3 億片，占據國內總產量的 23%；在 PCB 微鉆領域，公司占有全球約 21%的市場份額。 公司近幾年營業收入和歸母凈利潤總體上呈現持續增長態勢，但 2023 年上半年 受下游需求不足和原料價格上升影響，公司營收和毛利率雙雙下滑。具體來看， 2022 年公司的營業收入為 130.8 億元，同比增長 8.2%；歸母凈利潤為 5.35 億 元，同比增長1.32%。2023 年上半年，公司實現營收65.46 億元，同比下降3.54%， 歸母凈利潤為 2.42 億元，同比增長 4.95%，但扣非凈利潤同比下滑了 13.98%。

分產品看，2023 年上半年，公司切削工具和其他硬質合金收入分別同減 12.38% 和 2.6%，難熔金屬和粉末制品收入分別同增 14.52%和 11.81%。2023 年上半 年公司整體毛利率為 16.25%，同降 0.62pct，主要產品毛利率均有所下滑。其中， 切削刀具及工具毛利率為 33.26%，同降 1.82pct；其他硬質合金毛利率為 13.30%， 同降 0.70pct。

公司目前托管五家礦山，包括柿竹園公司、香爐山鎢業、瑤崗仙礦業、新田嶺鎢 業和遠景鎢業，擁有充足的鎢礦資源保障。五家礦山總量達到 118 萬噸，占全國 查明鎢資源量的 11%，產量從 2016 年的 1.5 萬噸增長至 2021 年的 2.52 萬噸， 年復合增長率為 10.93%，自給率接近 80%。在鎢礦量價齊升的大趨勢下，公司 正在積極嘗試將更多的優質礦山資產注入自己體內；同時，公司大股東五礦集團 為規避同業競爭問題，也曾承諾過將在相關的礦山采選和冶煉企業滿足上市條件 時，將其注入公司名下。

2.章源鎢業：國內精深加工領域行業龍頭，粉末制品銷量領先市場

章源鎢業是國內少數擁有完整鎢產業鏈的企業之一。公司名列《鎢錫銻行業準入 條件》首批通過的16家企業，也是商務部認可的14家鎢出口貿易企業中的一員。 公司擁有 6 座采礦權礦山和 8 個探礦權礦區，資源儲備包括 9.46 萬噸鎢、1.76 萬噸錫、1.28 萬噸銅。 章源鎢業以鎢礦開采及以鎢為原料的產品生產與銷售為主營業務，產品線涵蓋鎢 精礦、仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、熱噴涂粉、硬質合金等。在冶煉環 節，公司依托其領先的技術和工藝優勢，搭建了超高性能鎢粉全自動數字化生產線以滿足多樣化客戶需求。在精深加工領域，公司穩步加大投入，鎢粉產量已在 國內行業中名列前茅，碳化鎢粉產量更是排名全國第二。2023 上半年，公司充 分利用產品質量和穩定性優勢，積極擴展市場，主要產品銷量進一步上升。此外， 公司超高性能鎢粉體智能制造項目計劃新增超細碳化鎢粉產能 5000 噸/年，目前 新產品處于送樣試用階段，未來產能將逐步釋放。

近年來，公司營收表現出“先下后上”的走勢，2019 年，受國內外經濟環境影響， 鎢市場需求疲軟，產品價格下跌；同時子公司贛州澳克泰工具技術有限公司庫存 產品成本偏高，報告期內計提的存貨跌價準備同比大幅增加，使得公司當年的營 業利潤、利潤總額和歸屬于上市公司股東的凈利潤同比均大幅度下降，隨后公司 的凈利潤開始回升。2023 年上半年，受行業整體不景氣影響，公司盈利能力大 幅下滑，實現歸母凈利潤 0.86 億元，同比下降 38.99%。

公司 2023 上半年鎢產品（仲鎢酸銨、鎢粉、碳化鎢粉、硬質合金、熱噴涂粉） 營收 16.12 億元，同增 5.76%，主因粉末、刀片等產品銷量增長，其中，鎢深加 工產品銷售量略有增加，銷售收入同比增長 5.76%，其他業務受副產品錫精礦銷售單價大幅下跌、銷售量減少的影響，銷售收入同比下降 26.27%。報告期內公 司毛利率為 14.77%，同降 3.2pct。其中，鎢粉毛利率 7.81%，同降 3.16pct；碳 化鎢粉毛利率 7.92%，同降 3.38pct，主因鎢精礦價格堅挺，下游需求不濟；硬 質合金毛利率 15.02%，同增 1.04pct，主因贛州澳克泰刀片成本下降以及高附加 值刀片銷量增加。

3.廈門鎢業：細鎢絲需求激增，定增計劃賦能鎢業務擴展

廈門鎢業通過技術積累和管理機制優化，持續增強其鎢鉬深加工、稀土深加工和 新能源材料三大業務板塊的內在增長能力。公司堅持以“補短板、鍛長板”為導向， 積極優化三大板塊的產業布局，以適應產業鏈的轉型升級。依托其所擁有的三個 在產鎢礦企業（洛陽豫鷺，寧化行洛坑，都昌金鼎）和一家待建鎢礦企業（博白 巨典），公司在鎢的深加工方面享有穩定的資源保障。同時，公司依托專業且高 效的研發團隊以及多個國家級研究中心，對鎢鉬、稀土和新能源材料三大產業的 應用技術開發和基礎理論進行深入研究，通過不斷的自主創新和卓越的研發能力， 推動相關行業技術的升級迭代。 廈門鎢業在其主要優勢產品——鎢粉末、細鎢絲、硬質合金棒材、鉬酸銨和鈷酸 鋰等領域保持了市場份額的領先地位。同時，公司的戰略性產品如可轉位刀片、 磁性材料和三元材料的市場份額亦呈現增長態勢。

2022 年全年，公司實現營業總收入 482.23 億元，同比增長 51.40%，其中鎢鉬 業務營業收入為 126.34 億元，同比增長 18.82%，2017-2022 年的年均復合增長 率為 12.9%。2023 年上半年，公司鎢鉬業務繼續保持向好，實現營業收入 74.58 億元，同比增長 16.29%。主要深加工產品產銷量保持增長態勢。但受到鋰電行 業低迷影響，歸母凈利潤為 7.91 億元，同比下降了 12.88%。

公司毛利率受原料價格影響較大，2022 年受原料成本上升影響，公司三大板塊 毛利率均有所下降，其中主營業務毛利率 13.61%，同比減少 2.06pct；鎢鉬板塊 毛利率為 24.70%，同比下降 2.06pct；電池材料板塊毛利率為 8.48%，同比減 少 1.05pct；稀土板塊毛利率為 11.57%，同比減少 1.39pct。2023 年上半年，得 益于細鎢絲的快速放量，公司整體毛利率同增 2.97pct 至 16.9%，其中鎢鉬板塊 毛利率為 28.91%，同比增加 4.91 個百分點，細鎢絲產品實現營收 8.5 億元，同 增 292%，毛利率 55%，同增 7pct。稀土和電池材料毛利率依然受到需求和原料 價格的拖累，同比均出現明顯下降。

為支持鎢板塊業務產能擴充，公司于 2023 年 5 月 23 日發布定增預案公告，計 劃通過非公開發行股票募集資金不超過 40 億元，募集資金中 10 億元用于硬質合 金切削工具擴產項目，10.5 億元用于建設 1000 億米光伏用鎢絲產線，7.5 億元 用于博白縣油麻坡鎢鉬礦建設項目，12 億元將用于補充流動資金。在未來，公 司將繼續加強原材料供應鏈管控、優化分類采購管理、推進先進制造 2.0、升級 營銷管理體系、構建環保與碳中和管理體系、啟動全面風險管理體系建設、保障 產業重點項目建設、加強技術創新、剝離房地產業務、提升職能等工作。

4.華銳精密：追求數控刀具優化提升，聚焦優化研發與銷售

華銳精密主營業務為硬質合金數控刀片的研發、生產和銷售。自 2010 年成立以 來，公司憑借其創新力量，不僅獲得了多項科技獎項，而且其“頑石刀具”品牌更 是在用戶調查中獲得了“用戶滿意品牌”的榮譽稱號，旗下的鋒芒系列硬質合金數 控刀片已獲得多項技術創新獎項。至 2023 年 6 月 30 日，華銳精密的研發團隊 規模為 125 人，占公司總人數的 13.60%，覆蓋硬質合金數控刀片、刀體和整體刀具等研發領域。 在 2022 年，公司取得了顯著的業績增長，刀片產量約為 9335 萬片，同比增長 約 17%；銷售量為 9005 萬片，同比增長約 9%。通過募投項目，公司實施了產 能擴張計劃，預計 IPO 項目滿產后將增加 3000 萬片硬質合金刀片、500 萬片金 屬陶瓷刀片和 200 萬只整體刀具的產能。預計未來隨著新產能的投產和銷售渠道 的拓展，公司刀片的產量和銷售量將進一步提升。

公司在 2023 年上半年實現了 3.57 億元的營業收入，同比增長 23.42%。歸屬于 公司股東的凈利潤為 0.62 億元，同比下滑 27.35%，主營業務毛利率為 44.82%， 同比減少了 4.07 個百分點。上半年由于公司實行了股權激勵以及可轉債利息支 出增加，以及整體刀具在產能爬坡階段的固定成本較大，公司毛利率和凈利潤同 比下滑。

公司主要依賴經銷模式進行銷售，同時也在研發方面加大投入。2022 年，公司 的經銷收入為 5.49 億元，占總營收的 91.62%。在研發方面，公司研發投入迅速 提升，2023 年上半年投入 0.3 億元，同比增加 64.44%，研發費率為 8.37%，同 比增長 2.09 個百分點。公司正在努力在硬質合金數控刀片基體材料（MMC）、 槽型結構（GTS）、精密成型（PM）和表面涂層（SC）四大領域進行研究和創 新，以提升硬質合金數控刀片的切削性能，包括加工精度、效率和使用壽命。

5.歐科億：聚焦數控刀具國產化，推進產品結構升級集成

歐科億自 1996 年創立以來，始終專注于數控刀具產品與硬質合金制品的研發、生產和銷售。憑借深厚的自主設計與制造實力，公司推出了一系列全面的數控刀 具產品，特別是在不銹鋼和鋼件加工的數控刀片方面，取得了顯著的成績，其核 心技術已經榮獲了“金鋒獎”和“榮格技術創新獎”。同時，公司的硬質合金制品， 如鋸齒刀片、圓片和棒材等，也廣泛應用于切削工具和整體刀具的制造。 公司的數控刀具產能正在逐步擴大，價格及產量均顯示了積極的增長態勢。2022 年公司的數控刀片銷量達到約 9903 萬片，同比增長約 28.43%。隨著高端數控 刀片制造基地項目年產4000萬片的投放，以及IPO募投項目新產能的50%投產， 公司的數控刀片產量預計將進一步提升。在價格方面，2022 年的刀片平均銷售 價約為6.6 元/片，高端數控刀片的平均銷售價已超過7 元/片，毛利率達到47.52%。

2023 年上半年公司實現營業收入 5.33 億元，同比增長 1.34%；凈利潤為 1.08 億元，同比下降 5.72%。其中數控刀具產品實現營業收入 3.10 億元，同比增長 7.43%；硬質合金制品實現營業收入 2.23 億萬元，同比下降 5.95%。2023 年二 季度，下游行業需求恢復不及預期，進入 6 月份以來需求情況逐漸好轉，預計下 半年終端市場需求將持續提升，帶動加工需求的進一步恢復。

公司積極拓展海外市場，在 2022 年，公司新增了 60 家海外客戶。根據 2023 年 5 月 31 日披露的公告，公司與俄羅斯某客戶簽訂了銷售合同，涉及硬質合金切 削刀具、刀體、鋼制車削支架、鉆體和整體硬質合金立銑刀等產品。合同金額達 到 1.5 億元人民幣，其中 2023 年為 5000 萬元，2024 年為 1 億元。

6.翔鷺鎢業：穩定產品市場認可，持續創新驅動發展

翔鷺鎢業擁有完備的鎢產業鏈，為公司的持續盈利和盈利波動抑制提供了有力保 障，增強了抵抗風險的能力。公司憑借其卓越的技術實力，通過技術攻關實現了 多項重大技術突破，具備根據市場需求靈活調整產品結構以及開發市場競爭力產 品的能力。公司是商務部批準的 16 家“鎢品國營貿易出口資格企業”之一，粉末 系列和合金棒材產品表現穩定，在海內外市場上得到了廣泛認可。

公司生產線覆蓋全系列的鎢產品，從鎢精礦采選、仲鎢酸銨冶煉、氧化鎢、鎢粉、 碳化鎢粉，到硬質合金及其整體硬質合金刀具。在碳化鎢粉技術方面，公司處于 行業領先地位，硬質合金業務亦表現出色。根據最新的公告，公司已開展鎢絲產 品的研發，并已取得初步成果。 2022 年，公司實現營業收入 16.74 億元，同比增長 9.78%，歸母凈利潤為-41.26 百萬元，同比下降 266.72%。至 2023 年上半年，公司的主營收入為 9.39 億元， 同比上升 4.20%；歸母凈利潤為-18.31 百萬元，同比下降 179.33%。主要的利 潤減少因素包括：原材料價格和運輸成本的上漲，以及后端產品價格上漲的滯后 導致的毛利率下降；子公司江西翔鷺鎢業有限公司的盈利低于預期，需要計提商 譽減值準備；期間費用的增加；市場需求的疲軟導致的產能利用不足以及子公司 的虧損。

2022 年，公司主營產品碳化鎢粉和硬質合金的收入分別增長 1.88%和 13.81%， 但銷量分別下滑 12.31%和 1.95%。2023 年上半年，公司粉末制品實現營收 7.79 億元，占營業收入的82.96%，硬質合金產品實現營收1.27億元，同比增長7.75%， 占營業收入的 13.51%。分地區來看，2023 年上半年公司在國內和國外的主營業 務收入分別為 7.44 億元和 1.95 億元，同比增長分別為 12.28%和-18.24%。

7.利潤對鎢價彈性分析

在行業內通行的“成本+加工費+目標利潤率”的成本加成定價模式下，理論上原 料成本的上升最終都會傳導到終端售價，但由于各公司業務模式和產品線的差異， 傳導機制和速度也各不相同，因此鎢價的上升對各個公司毛利率的影響也存在差 異。2022 年，鎢精礦平均價格為 11.33 萬元/噸，同比上漲 11.08%。同期中鎢 高新、廈門鎢業、翔鷺鎢業、華銳精密的毛利率和銷售凈利率同比都出現了下滑， 而章源鎢業和歐科億毛利率的提升主要得益于兩公司的高端硬質合金刀片產品 通過技術創新和產品質量提升，產品售價上漲。

廈門鎢業和章源鎢業都擁有一定量的自有礦山，目前其礦山開采的利潤被分攤在 了各類產品中并未在報表中單獨列出，其中，廈門鎢業正計劃未來將鎢開采作為 一個單獨的板塊列出。在此場景下我們在此對兩家公司礦山開采的利潤以及價格 彈性進行單獨測算，暫不考慮價格上升對其他產品利潤的影響。中鎢高新的礦山 均為托管，利潤暫無法結轉至公司名下。

根據我們預測，廈門鎢業鎢開采成本約 6.8 萬元/噸（標噸，下同），產量約 1.5 萬噸；章源鎢業開采成本約 7.2 萬元/噸，產量約 4000 噸。2022 年的扣除稅收 后的平均鎢價 10.02 萬元/噸，則廈門鎢業和章源鎢業的噸毛利分別為 3.22 萬元 和 2.82 萬元，在當前噸毛利的基礎上，按公司相應費率扣除銷售費用、管理費 用、稅金及附加，所得稅率假定為 15%， 得出兩家公司的噸凈利分別為 2.48 和 1.89 萬元，鎢礦開采的凈利潤分別為 3.72 和 0.76 億元，分別占公司 2022 年 凈利潤的 17.04%和 37.44%。 以黑鎢礦（≥65%）含稅價 12 萬元/噸為基準，假定各公司鎢礦產量、開采成本 和各項費用均保持不變，不考慮鎢價變動對其他產品利潤的影響。我們定義凈利 潤變動率為鎢價變化以后公司凈利潤變化量除以公司 2022 年凈利潤，凈利潤對 鎢價的彈性為凈利潤變動率與鎢價變動率之比。根據測算，廈門鎢業的凈利潤對 鎢價的彈性為 0.620，章源鎢業的凈利潤對鎢價的彈性為 1.757。廈門鎢業憑借 著開采成本和期間費用率較低的優勢在相同鎢價的情況下噸凈利更高，而同時由 于其業務較為多元，凈利潤對鎢價變動的敏感程度較低。假設未來中鎢高新托管 的礦山資產全部注入公司名下，按相同的方法我們可以測算得出中鎢高新的凈利 潤對鎢價彈性為 3.416，主要是其未來鎢礦自給率高。